中信建投研報指出，5月以來銅價調(diào)整，海外小周期擴張暫告一段落，并不意味著價格已經(jīng)見頂。展望未來，新一輪漲價潮正在蓄力 。理解了“銅博士”，也就理解了全球經(jīng)濟周期本身。
復(fù)盤二十年銅價漲跌歷史，背后有四條定價規(guī)律：
（一）銅的供給不會決定價格方向，只影響價格變動幅度。
（二）銅價方向取決于需求，與受全球信用條件牽引的新興國家制造業(yè)景氣度息息相關(guān)。
（三）既然銅的需求受全球信用條件影響，所以觀察銅價一個好的領(lǐng)先指標是全球流動性條件。
（四）銅價偏強時期往往是全球需求共振，全球需求割裂情況下，銅價即便上漲，幅度也受抑制。
以下為其核心觀點：
5月銅價調(diào)整，海外小周期擴張暫告一段落，并不意味著價格見頂回落。作為典型復(fù)蘇品種，銅本質(zhì)上在定價通脹上行預(yù)期。銅價迎來周期性定價機會，需要前置條件是全球信用周期開啟，而當美聯(lián)儲貨幣寬松來臨，這一時機也將不遠。
銅價二十年牛熊周期，共經(jīng)歷2001、2009、2014、2020四輪上行階段，與此同時又經(jīng)歷了2011、2018、2022三輪下行階段。
復(fù)盤過去二十年銅價漲跌歷史，我們可以更加清晰的了解銅價基本邏輯，也為我們展望未來銅價，提供了寶貴經(jīng)驗。
過去這20年銅價漲跌，我們可以找到四條清晰的規(guī)律，背后都反應(yīng)了非常清晰的宏觀大趨勢。
規(guī)律一，銅礦產(chǎn)出變動較慢，供給可以影響價格幅度，但并不主導(dǎo)銅價方向。
規(guī)律二，銅價漲跌關(guān)鍵驅(qū)動仍在需求。銅的需求和全球信用周期緊密聯(lián)動，尤其是跟新興經(jīng)濟體制造業(yè)景氣息息相關(guān)。
規(guī)律三，銅價下跌觸發(fā)因素往往與金融環(huán)境收緊有關(guān)。底層邏輯是全球金融條件收緊，隨之而來的是固定資產(chǎn)投資放緩，全球經(jīng)貿(mào)周期下行等多重需求因素相關(guān)。
規(guī)律四，全球需求周期割裂大背景下，銅價通常表現(xiàn)不佳。原因比較簡單，全球需求周期割裂，會同步伴隨貨幣政策周期錯位以及美元階段性走強，銅價表現(xiàn)通常受到壓制。
回顧過去二十年，銅價波動的典型時期如下。我們發(fā)現(xiàn)每一輪銅價漲跌，都伴隨著全球宏觀格局的變遷。
（一）2002-2006：寬松加復(fù)蘇，銅價超級上漲。2001年中國加入世貿(mào)組織后，銅市場迎來歷史上持續(xù)時間最長，漲幅最顯著的牛市階段。
（二）2008-2010：V型大反彈，銅價先抑后揚。2008-2010，銅價先抑制后揚?！耙帧钡脑虮容^簡單，全球金融危機挫傷全球需求；“揚”的觸發(fā)因素也簡單，資金流動性以及中國經(jīng)濟在四萬億之后率先復(fù)蘇。
（三）2011-2015年：漫長熊市，銅價兩波下跌。第一波下跌，銅需求的“中國因素”降溫是直接觸發(fā)因素。2011年房地產(chǎn)調(diào)控政策頻出，中國為應(yīng)對高通脹不斷加息升準。第二波下跌，2013年美聯(lián)儲退出QE的預(yù)期升溫，全球流動性轉(zhuǎn)緊，銅價加快下跌。
（四）2016-2017：中國經(jīng)濟筑底，銅價有限修復(fù)。Taper恐慌過后，美元風險溢價快速上漲的因素弱化。發(fā)展中經(jīng)濟體FDI投資占比自2015年便開始下滑，2016年探底，2017年雖然小幅回升但仍在偏低水平。2013年，伴隨美聯(lián)儲退出QE的預(yù)期升溫，國內(nèi)政策的實施，最終撬動中國經(jīng)濟企穩(wěn)，同步支撐銅價表現(xiàn)。
（五）2018-2019：貿(mào)易戰(zhàn)疊加去杠桿，銅價疲軟。貿(mào)易摩擦升級，美聯(lián)儲由持續(xù)加息轉(zhuǎn)向預(yù)防式降息，美元指數(shù)連續(xù)兩年走強。國內(nèi)貨幣環(huán)境由緊轉(zhuǎn)松，但金融去杠桿的大方向沒有改變。銅產(chǎn)業(yè)的傳統(tǒng)實體消費行業(yè)，電力投資，家電，汽車以及房地產(chǎn)表現(xiàn)平淡。
（六）2020年后疫情時代：銅價一波三折，價格中樞上移。2020-2021年，疫情影響下銅價先跌后漲。2022美國貨幣政策收緊壓制銅價表現(xiàn)。2023年，電網(wǎng)建設(shè)投資和家電行業(yè)景氣高增，新能源邊際貢獻走高，新增銅需求對價格形成支撐。
5月以來銅價調(diào)整，海外小周期擴張暫告一段落，并不意味著價格已經(jīng)見頂。展望未來，新一輪漲價潮正在蓄力 。
自2022年美聯(lián)儲貨幣收緊以來，全球仍處于一次斜率更緩、持續(xù)更久的“類衰退”階段。截止目前，我們尚未看到全球經(jīng)濟已經(jīng)走出類衰退階段。
這也意味著今年5月下旬之后，強美元格局卷土重來，海外小周期擴張暫告一段落，銅價同樣開始回歸周期定價，5月下旬以來銅價應(yīng)聲而下。
作為典型的復(fù)蘇品種，定價通脹預(yù)期上行，銅價何時將迎來周期（持續(xù)性的）上漲？我們的答案是至少需要等到美國貨幣寬松。
一來，新興經(jīng)濟體的外部貨幣壓力緩釋，制造業(yè)投資和投資擴張的彈性空間將進一步打開。
二來，美元趨勢性走弱后，全球經(jīng)貿(mào)周期上行，大宗商品需求迎來周期性修復(fù)。
消費復(fù)蘇的持續(xù)性仍存不確定性。今年以來，居民消費開始回暖，但恢復(fù)水平有限，未來延續(xù)低位震蕩，還是能繼續(xù)向常態(tài)化增速靠攏，仍需密切跟蹤。消費如持續(xù)乏力，則經(jīng)濟回升動力受限。
地產(chǎn)行業(yè)能否繼續(xù)改善仍存不確定性。本輪地產(chǎn)下行周期已經(jīng)持續(xù)較長時間，當前出現(xiàn)短暫回暖趨勢，但多類指標仍是負增長，未來能否保持回暖態(tài)勢，仍需觀察。
歐美緊縮貨幣政策的影響或超預(yù)期，拖累全球經(jīng)濟增長和資產(chǎn)價格表現(xiàn)。
地緣政治沖突仍存不確定性，擾動全球經(jīng)濟增長前景和市場風險偏好。
