為什么人民幣匯率的基本面不差，卻持續(xù)承壓？

影響匯率的基本面因素涉及多個(gè)方面，從諸多角度看，當(dāng)前人民幣匯率的基本面條件仍然穩(wěn)健。首先，盡管中國經(jīng)濟(jì)增速近年來有所放緩，但仍高于絕大部分的發(fā)達(dá)國家，高于新興經(jīng)濟(jì)體的平均水平。從中美對比看，中國的制造業(yè)PMI已經(jīng)連續(xù)17個(gè)月高于美國，這表明兩國制造業(yè)產(chǎn)出并未顯著分化。其次，中國的通脹率自疫情以來一直維持在相對偏低的水平。通常情況下，相對更低的通脹意味著一國貨幣的購買力相對穩(wěn)定，這將會(huì)增強(qiáng)一國商品和服務(wù)的海外吸引力，有利于匯率的走強(qiáng)。第三，從經(jīng)常收支看，中國仍保持了相當(dāng)規(guī)模的貨物貿(mào)易順差。大額貿(mào)易順差意味著中國在不斷對外累積凈資產(chǎn)，作為一個(gè)整體而言，這意味著貿(mào)易競爭力和對外支付能力持續(xù)維持在偏高水平。值得一提的是，自2023年下半年起，中國的出口增速同比已經(jīng)開始了穩(wěn)定修復(fù)的過程。出口同比增速的恢復(fù)一般是匯率企穩(wěn)的領(lǐng)先指標(biāo)。除了上述因素外，相對更穩(wěn)健的政府對外債務(wù)水平和相對充足的外匯儲(chǔ)備都是人民幣匯率長期穩(wěn)定的有利條件。

盡管多個(gè)維度的基本面條件對人民幣匯率的穩(wěn)定有利，但人民幣匯率卻持續(xù)面臨貶值壓力。我們認(rèn)為，中美利差拉大背景下的套利行為增加是人民幣匯率壓力的來源。人民幣匯率當(dāng)前的狀態(tài)對套息交易是較為有利的。首先，高利差令套息交易存在較高的安全墊。其次，低波動(dòng)降低了套息的估值風(fēng)險(xiǎn)。這會(huì)助長套息動(dòng)機(jī)，給人民幣匯率帶來壓力。在目前中國資本管制的條件下，投機(jī)性外匯交易的操作空間較小。但由于我國經(jīng)常項(xiàng)目基本可兌換，很多具有結(jié)售匯資格的進(jìn)出口企業(yè)可以通過資產(chǎn)負(fù)債表上的貨幣錯(cuò)配操作來形成變相的外匯套息交易。其中，比較常見的做法有兩類，一類是降低出口收匯的結(jié)匯比率，保留更多的美元敞口。另一類則是更多采用掉期而非即期的形式賣匯。上述兩類做法對境內(nèi)外匯市場的供求都會(huì)產(chǎn)生一定影響。其減少了即期市場上的外幣供給，從而令即期人民幣匯率承壓。

我們認(rèn)為，當(dāng)下減輕人民幣匯率的壓力可從套息交易的兩大動(dòng)機(jī)著手：減輕中美利差壓力或增加人民幣對美元匯率的波動(dòng)性。前者可以減少套息收益，而后者則能夠降低套息交易的穩(wěn)定性。我們認(rèn)為在中美利率可能長期分化的背景下，增加匯率彈性或是破局的關(guān)鍵。

無論是縱向比較還是橫向比較，人民幣匯率的波動(dòng)都是相對偏低的。高利差和低波動(dòng)的組合讓做多美元對人民幣匯率成為了一個(gè)低風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的交易。匯率波動(dòng)率的提升能夠在一定程度上解決套息動(dòng)機(jī)的問題。假設(shè)人民幣匯率的波動(dòng)性能夠提升至主要發(fā)達(dá)國家貨幣相當(dāng)?shù)乃剑瑥奶紫⒔灰住靶詢r(jià)比”的維度，人民幣對美元的組合將會(huì)落后于日元和瑞郎等更低息的貨幣。除此之外，短期內(nèi)有漲有跌的雙向波動(dòng)能夠分化市場預(yù)期，從而令一些短期交易資金入場平衡市場供求，降低單邊波動(dòng)的壓力。

人民幣匯率雙向波動(dòng)的彈性增加能夠有效遏制套息交易的動(dòng)機(jī)，其好處是顯而易見的。不過，我們認(rèn)為要從目前的低波動(dòng)狀態(tài)順利過渡到雙向波動(dòng)的理想狀態(tài)，在操作上存在一定難度。彈性擴(kuò)大本身可能會(huì)在短期對預(yù)期造成擾動(dòng)。而在匯率貶值壓力釋放的過程中，金融條件可能會(huì)階段性收緊。當(dāng)然，匯率彈性過低意味著單邊波動(dòng)壓力的積累，這也會(huì)可能造成預(yù)期的發(fā)散。因此，為了避免金融條件收緊的風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為人民幣匯率一方面需要增加彈性釋放壓力，另一方面則需要讓匯率呈現(xiàn)階段性有漲有跌的雙向波動(dòng)，這對彈性擴(kuò)大之后的調(diào)控操作有較高的要求。

我們認(rèn)為，由于美元利率和匯率在僵持階段也會(huì)呈現(xiàn)一定的雙向彈性，我們可利用好美元匯率和利率階段性走低的機(jī)會(huì)擴(kuò)大人民幣匯率的彈性。在具體實(shí)現(xiàn)路徑上，我們認(rèn)為第一步是利用好美元匯率和利率階段性回落的機(jī)會(huì)，推動(dòng)市場價(jià)向中間價(jià)靠攏。在此期間，可以綜合利用各類政策工具，短期內(nèi)令人民幣的匯率彈性高于一籃子貨幣，從而起到分化預(yù)期的作用。第二步，在單邊預(yù)期被打破之后，我們建議逐步恢復(fù)中間價(jià)的雙向彈性。可借助多種工具重新建立中間價(jià)與一籃子貨幣波動(dòng)之間的聯(lián)系，重新引導(dǎo)市場進(jìn)入?yún)R率雙向波動(dòng)的常態(tài)。

為什么人民幣匯率的基本面不差，卻持續(xù)承壓？

基本面并不支持人民幣匯率長期貶值

影響匯率的基本面因素涉及多個(gè)方面，我們通?？梢詮暮暧^經(jīng)濟(jì)、經(jīng)常收支、國際投資凈頭寸等維度進(jìn)行分析。從諸多角度看，當(dāng)前人民幣匯率的基本面條件仍然穩(wěn)健。

從經(jīng)濟(jì)增長的維度看，中國經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)維持在偏高水平。盡管近年來增速有所放緩，但中國經(jīng)濟(jì)仍然保持了5%左右的實(shí)際增長，高于絕大部分的發(fā)達(dá)國家，也高于國際貨幣基金組織2024年4月估計(jì)的2024年3.2%的全球總體增速和4.2%的新興經(jīng)濟(jì)體預(yù)期增速。從中美對比看，中國的制造業(yè)PMI已經(jīng)連續(xù)17個(gè)月高于美國，這表明兩國經(jīng)濟(jì)在制造業(yè)的維度并未顯著分化（圖表1）。

從通脹的維度看，不少國家在疫情期間采取了超常規(guī)的貨幣和財(cái)政刺激政策，這造成了這類國家需求過熱和通脹高企，相比之下中國的通脹率在疫情以來一直維持在相對偏低的水平（圖表2）。通常情況下，相對更低的通脹意味著一國貨幣的購買力相對穩(wěn)定，這將會(huì)增強(qiáng)一國商品和服務(wù)的海外吸引力，有利于匯率的走強(qiáng)。但從實(shí)踐看，人民幣的名義匯率在疫情后并未對一籃子貨幣顯著升值，這導(dǎo)致了扣除通脹因素的實(shí)際匯率連續(xù)走弱，BIS口徑的人民幣實(shí)際有效匯率相比2022年的高點(diǎn)已經(jīng)下跌了13.8%，處于2014年以來的最低水平（圖表3）。實(shí)際匯率的偏低意味著人民幣匯率有所低估。根據(jù)購買力平價(jià)理論，實(shí)際有效匯率偏低估的國家，其名義匯率應(yīng)該升值以彌補(bǔ)商品價(jià)格上升的差異。

從經(jīng)常收支看，在低通脹和相對偏低的實(shí)際有效匯率等因素的支撐下，中國仍保持了相當(dāng)規(guī)模的貨物貿(mào)易順差。2023年中國的貨物貿(mào)易順差約占GDP的4.6%左右，相較疫情前2019年的2.95%有顯著的提升（圖表4）。大額的貿(mào)易順差意味著中國在不斷對外累積凈資產(chǎn)，作為一個(gè)整體而言，這意味著貿(mào)易競爭力和對外支付能力持續(xù)維持在偏高水平。值得一提的是，自2023年下半年起，中國的出口增速同比已經(jīng)開始了穩(wěn)定修復(fù)的過程。2023年11月出口恢復(fù)正增長，此后除了2024年3月因基數(shù)原因?yàn)樨?fù)之外，出口同比增速大體上保持著向上修復(fù)的趨勢。在2017和2020年的兩輪人民幣升值周期中，出口同比增速的恢復(fù)都是領(lǐng)先指標(biāo)（圖表5）。

常年的貿(mào)易順差意味著從國際投資的角度，中國一直在累積凈資產(chǎn)。根據(jù)IMF的統(tǒng)計(jì)，2023年中國的國際投資凈頭寸達(dá)到了2.9萬億美元，為歷史最高水平。較高的對外投資凈頭寸意味著較強(qiáng)的對外支付能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，這是人民幣的長期支撐（圖表6）。

除了上述因素外，相對更穩(wěn)健的政府對外債務(wù)水平和相對充足的外匯儲(chǔ)備都是人民幣匯率長期穩(wěn)定的有利條件。

盡管多個(gè)維度的基本面條件對人民幣匯率的穩(wěn)定有利，但自從2022年以來，人民幣匯率卻持續(xù)面臨貶值壓力。我們認(rèn)為，中美利差拉大背景下的套利行為增加是人民幣匯率壓力的來源。

外匯市場的套息交易，是指利用不同貨幣之間的利息差進(jìn)行交易，以低息貨幣作為融資貨幣，以高息貨幣作為資產(chǎn)的行為。在這樣的交易中，套息交易者的收益主要來自兩個(gè)部分：第一部分是利差，第二部分是資本利得（匯兌收益）。在理想的狀態(tài)下，如果低息貨幣相對高息貨幣貶值，那么套息交易者可以在利差收益之外獲得一塊匯率收益。當(dāng)然，由于匯率短期波動(dòng)存在不確定性，套息交易者希望匯率波動(dòng)越小越好，因?yàn)椴▌?dòng)越小，套息頭寸的估值（P/L）越穩(wěn)定。

人民幣匯率當(dāng)前的狀態(tài)對套息交易是較為有利的。首先，高利差令套息交易存在較高的安全墊。自2022年美聯(lián)儲(chǔ)開啟激進(jìn)加息之后，美元對人民幣各條線的利差由負(fù)轉(zhuǎn)正，目前均處于20年以來最高的水平（圖表7）。其次，低波動(dòng)降低了套息的估值風(fēng)險(xiǎn)。以1個(gè)月期限為例，人民幣匯率的歷史波動(dòng)率目前處于2015年以來最低的水平（圖表8）。高利差+低波動(dòng)的組合讓人民幣套息交易的吸引力很強(qiáng)。雖然人民幣對美元的利差并不是主要貨幣中最大的，但匯率波動(dòng)率卻只有主要貨幣的一半左右。如果我們用利差/波動(dòng)率指標(biāo)來衡量套息交易的性價(jià)比，目前在岸和離岸人民幣的指標(biāo)是最高的，超過了利率相對更低的日元和瑞士法郎（圖表10）。

在目前中國資本管制的條件下，投機(jī)性外匯交易的操作空間較小。但由于經(jīng)常項(xiàng)目基本可兌換，很多具有結(jié)售匯資格的進(jìn)出口企業(yè)可以通過資產(chǎn)負(fù)債表上的貨幣錯(cuò)配操作來形成變相的外匯套息交易。其中，比較常見的做法有兩類，一類是降低出口收回的結(jié)匯量（圖表11），保留更多的美元敞口，并以此形成一個(gè)外幣資產(chǎn)+本幣負(fù)債的資產(chǎn)負(fù)債表貨幣錯(cuò)配。另一類則是更多采用掉期而非即期的形式賣匯（圖表12）。掉期交易也可以被視為保留了美元多頭的敞口，并且獲得了掉期隱含的中美利差收益。上述兩類做法對境內(nèi)外匯市場的供求都會(huì)產(chǎn)生一定影響。其減少了即期市場上的外幣供給，從而令即期人民幣匯率承壓。

如前文所述，當(dāng)前人民幣匯率承壓的重要原因是外匯套息交易或變相的外匯套息行為。我們認(rèn)為，當(dāng)下減輕人民幣匯率的壓力可從套息交易的兩大動(dòng)機(jī)著手：減輕中美利差壓力或增加人民幣對美元匯率的波動(dòng)性。前者可以減少套息收益，而后者則能夠降低套息交易的穩(wěn)定性。我們認(rèn)為在中美利率可能長期分化的背景下，增加匯率彈性或是破局的關(guān)鍵。

美聯(lián)儲(chǔ)今年開始的政策調(diào)整或能逆轉(zhuǎn)中美利差不斷走深的態(tài)勢，為人民幣匯率減輕壓力。但我們認(rèn)為在“大分化”的新全球宏觀環(huán)境下，中美利差可能長期為負(fù)，這或無法在根本上解決套息交易動(dòng)機(jī)偏強(qiáng)的問題。當(dāng)前衍生品市場隱含美聯(lián)儲(chǔ)年底的有效政策利率約在5%左右，定價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)降息1-2次。我們認(rèn)為，降息的落地或能在一定程度上緩解中美利差倒掛過深的問題。不過，考慮到美國通脹下行的斜率較為平緩，且美國今年的財(cái)政預(yù)算赤字仍處于較高水平，我們認(rèn)為即使美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)開始降息，其節(jié)奏也可能會(huì)是較為反復(fù)的“降降停停”態(tài)勢（除非出現(xiàn)金融風(fēng)險(xiǎn)或美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和通脹的非線性下降）。平緩的降息周期雖然會(huì)令短端中美利差倒掛程度緩解，但也可能會(huì)令美國的收益率曲線陡峭化，從而使長端中美利差的改善程度有限。從更長期的維度看，中金策略組的報(bào)告指出，在中國與歐美國家金融周期的錯(cuò)位的內(nèi)生力量與海外向經(jīng)濟(jì)國家主義回歸的外部力量的雙重影響下，全球宏觀范式將處于“大分化”（中國與海外增長預(yù)期、通脹、利率和杠桿率）的新范式中。（詳見《新宏觀策略研究（一）：大分化時(shí)代的資產(chǎn)配置》）如果中美利率的分化狀態(tài)在中期維度持續(xù)，那么以人民幣作為融資貨幣，以美元為資產(chǎn)貨幣的套息交易動(dòng)機(jī)將會(huì)持續(xù)影響人民幣匯率的供求，增加匯率預(yù)期穩(wěn)定的難度。

理論上，通過短期收緊人民幣的流動(dòng)性以增加利差的波動(dòng)率也可以起到遏制短期外匯投機(jī)性套息交易行為的目的。在離岸人民幣的外匯市場上，我們曾多次觀測到流動(dòng)性的收緊以穩(wěn)定離岸人民幣匯率的操作（圖表14）。過往的幾次操作都在短期有效遏制了投機(jī)資金的交易行為。不過，在實(shí)需作為交易原則的在岸市場，我們認(rèn)為套息交易可能更少來自短期投機(jī)資金，而更多來自于負(fù)債本幣化+資產(chǎn)外幣化的資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整。這類操作的本幣負(fù)債久期較長，在當(dāng)前的利率傳導(dǎo)機(jī)制下，提升長久期利率的波動(dòng)性存在一定難度，并且容易引發(fā)其他宏觀變量的波動(dòng)，不具備可操作性。

既然中美利差這一套息動(dòng)機(jī)在短期內(nèi)很難徹底改善，那么破局的關(guān)鍵就是提升人民幣對美元雙邊匯率的波動(dòng)性。無論是縱向比較還是橫向比較，人民幣匯率的波動(dòng)都是相對偏低的。從絕對水平看，美元人民幣在岸匯率的3個(gè)月歷史波動(dòng)率目前約在1.8%左右，是2015年下半年以來的最低水平。從相對水平看，在岸人民幣和離岸人民幣3個(gè)月歷史波動(dòng)率分別只有SDR貨幣（美元、歐元、英鎊、日元）同期限加權(quán)歷史波動(dòng)率的28%和41%，兩者皆是2017年以來最低的水平（圖表15）。高利差和低波動(dòng)的組合讓做多美元對人民幣匯率成為了一個(gè)低風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的交易。觀察彭博構(gòu)建的人民幣對美元的套息交易總收益指數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)該頭寸自2023年初開始就呈現(xiàn)了單邊上行狀態(tài)，從2024年初開始，該指數(shù)更是呈現(xiàn)出直線上行的態(tài)勢（圖表16）。這表示美元多頭+人民幣空頭為組合的套息交易組合從2024年初開始處于一個(gè)較低回撤的穩(wěn)定盈利狀態(tài)。這與人民幣匯率的雙向彈性不足有一定關(guān)系。

匯率波動(dòng)率的提升能夠在一定程度上解決套息動(dòng)機(jī)的問題。假設(shè)人民幣匯率的波動(dòng)性能夠提升至主要發(fā)達(dá)國家貨幣相當(dāng)?shù)乃?，從套息交易“性價(jià)比”的維度，人民幣對美元的組合將會(huì)落后于日元和瑞郎等更低息的貨幣。除此之外，短期內(nèi)有漲有跌的雙向波動(dòng)能夠分化市場預(yù)期，從而令一些短期交易資金入場平衡市場供求，降低單邊波動(dòng)的壓力。

人民幣匯率雙向波動(dòng)的彈性增加能夠有效遏制套息交易的動(dòng)機(jī)，其好處是顯而易見的。不過，我們認(rèn)為要從目前的低波動(dòng)狀態(tài)順利過渡到雙向波動(dòng)的理想狀態(tài)，在操作上存在一定難度。

首先，彈性擴(kuò)大本身可能會(huì)在短期對預(yù)期造成擾動(dòng)。當(dāng)前即期人民幣匯率已經(jīng)偏離中間價(jià)近2%（圖表17），這是當(dāng)前匯率機(jī)制所能允許的最大程度。在這種情形下，要實(shí)現(xiàn)人民幣匯率雙向波動(dòng)的彈性增加，就需要中間價(jià)往兩個(gè)方向的彈性都增加。而中間價(jià)往貶值方向的更多調(diào)整很可能會(huì)被市場參與者理解為“政策容忍匯率貶值”的信號，從而加大短期的投機(jī)力度迫使穩(wěn)匯率政策同步加碼。這容易引起匯率單邊波動(dòng)的預(yù)期，讓匯率雙向波動(dòng)分化預(yù)期的目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)。其次，匯率貶值壓力在釋放的過程中，金融條件可能會(huì)階段性收緊。由于匯率的形成機(jī)制較為復(fù)雜，不存在公認(rèn)的全局性均衡水平。因此，匯率預(yù)期往往是適應(yīng)性的（即根據(jù)過去的變化來預(yù)期未來的變化）。因此，當(dāng)匯率貶值方向的彈性增加之后，預(yù)期的變化往往容易帶動(dòng)匯率超調(diào)，這會(huì)容易造成跨市場悲觀情緒的傳染并對資產(chǎn)價(jià)格、外債信用等重要金融變量造成一次性的沖擊。從人民幣的歷史經(jīng)驗(yàn)看，匯率往貶值方向的彈性增加往往會(huì)造成金融條件的階段性收緊（圖表18）。而從其他國家的歷史經(jīng)驗(yàn)看，也不乏90年代拉美和亞洲國家匯率貶值之后觸發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的例子。當(dāng)然，過低的彈性也容易造成壓力的積累，并造成單邊預(yù)期和波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的積聚。因此，為了避免金融條件收緊的風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為人民幣匯率一方面要通過彈性增加釋放壓力， 另一方面則需要讓匯率呈現(xiàn)階段性有漲有跌的雙向波動(dòng)，這對彈性擴(kuò)大之后的調(diào)控操作有較高的要求。

在什么樣的條件下恢復(fù)匯率彈性的成功率更高？繆延亮[1]（2019）通過梳理匯改的歷史案例并結(jié)合相關(guān)文獻(xiàn)，提出了三個(gè)宏觀條件：1、有利的國內(nèi)和國際經(jīng)濟(jì)周期表現(xiàn)；2、一致的宏觀政策組合；3、充足的政策緩沖空間。我們認(rèn)為，當(dāng)前我國外匯儲(chǔ)備尚充足，本幣資產(chǎn)+外幣負(fù)債的貨幣錯(cuò)配情形較少且資本賬戶存在一定程度的管制，匯率彈性恢復(fù)之后存在相對充足的政策緩沖空間。國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格泡沫化程度不高，商品價(jià)格水平不高，出口價(jià)格具備競爭力，對外賬戶一直在累積凈資產(chǎn)，這也為人民幣匯率在彈性恢復(fù)之后保持相對穩(wěn)定奠定了基礎(chǔ)。因此，在上述三個(gè)條件中，只有“國際經(jīng)濟(jì)周期”是不符合平穩(wěn)恢復(fù)彈性所需條件的。一般認(rèn)為，在弱美元和全球利率走低的周期時(shí)加大匯率彈性更容易取得成功。但考慮到全球“大分化”的現(xiàn)實(shí)，弱美元和全球利率走低的時(shí)間點(diǎn)可能會(huì)有所延后。在美元利率趨勢性走低之前，人民幣會(huì)持續(xù)面臨套息交易所帶來的貶值壓力。我們認(rèn)為，由于美元利率和匯率在僵持階段也會(huì)呈現(xiàn)一定的雙向彈性，我們可利用好美元匯率和利率階段性走低的機(jī)會(huì)擴(kuò)大人民幣匯率的彈性。

在具體實(shí)現(xiàn)路徑上，我們認(rèn)為第一步是利用好美元匯率和利率階段性回落的機(jī)會(huì)，推動(dòng)市場價(jià)向中間價(jià)靠攏。在此期間，可以綜合利用各類政策工具，短期內(nèi)令人民幣的匯率彈性高于一籃子貨幣，從而起到分化預(yù)期的作用。從過去兩年的經(jīng)驗(yàn)看，我們認(rèn)為2022年底到2023年初的那輪人民幣的階段性升值可以作為成功的經(jīng)驗(yàn)。當(dāng)時(shí)人民幣匯率借助美元指數(shù)回調(diào)10%的機(jī)會(huì)，反彈并打穿了短期套息交易的臨界點(diǎn)，成功分化了市場預(yù)期，帶動(dòng)了投機(jī)頭寸的止損以及貿(mào)易商的入場結(jié)匯，為此后匯率的雙向預(yù)期打下了基礎(chǔ)。第二步，在單邊預(yù)期被打破之后，我們建議逐步恢復(fù)中間價(jià)的雙向彈性。可借助多種工具重新建立中間價(jià)與一籃子貨幣波動(dòng)之間的聯(lián)系，重新引導(dǎo)市場進(jìn)入?yún)R率雙向波動(dòng)的常態(tài)。

當(dāng)然，從中長期看，匯率彈性增加之后的變化基礎(chǔ)仍然是經(jīng)濟(jì)基本面。若市場對中國經(jīng)濟(jì)反彈回升的信心提升，那么整條收益率曲線可能會(huì)由扁平化轉(zhuǎn)向陡峭化，這可能會(huì)系統(tǒng)性收窄中美利差，從而實(shí)現(xiàn)在彈性恢復(fù)后的匯率自主穩(wěn)定和雙向波動(dòng)。