6月3日，中國首席經(jīng)濟學家論壇理事劉煜輝，在2024夏季策略會總量論壇上，從當前經(jīng)濟環(huán)境的核心問題出發(fā)，分享了自己的最新觀點。
結(jié)合最近高層召開的一些會議以及政策，劉煜輝認為，這其中釋放出一些值得關注的信號。
5月下旬在山東省召開的企業(yè)和專家座談會，是以中國當前面臨的問題為核心，是“問題導向”的。
比如被點名的“新三樣”——新能源汽車、鋰電池、太陽能電池，就面臨著產(chǎn)能過剩的問題。
就和曾經(jīng)的房地產(chǎn)一樣，被點名之后，這三個方向的CAPEX將會出現(xiàn)一個很大的收縮力量，銀行資金的流向也會發(fā)生巨大的變化。
由此產(chǎn)生的影響，比如在大宗商品方面，相關金屬的供需是否會邊際受到影響？電力的供需又該如何變化？
同時，政府債券接下來可能會有大規(guī)模的發(fā)行，這個方向是明確的，增量資金又會流向哪些領域？
大家都可以做些前瞻性分析，來對應未來的投資策略。
投資報（liulishidian）整理精選了劉煜輝分享的精華內(nèi)容如下：
美國目前最緊迫
任務是降低利率
我從內(nèi)心深處堅信，美國宏觀當局目前最緊迫的任務是降低利率，并為降息準備依據(jù)條件。
因為美國降息必須有數(shù)據(jù)支撐，這個條件實際上就是通貨膨脹。
應該說，宏觀當局的內(nèi)心是急迫的、焦急的。
你可以看到，無論是鮑威爾還是耶倫，都在過去一段時間內(nèi)發(fā)揮了很高的預期管理的調(diào)控技巧，在維系著資本市場的美元的潮汐。
我們看到，利用美元的潮汐，一呼一吸之間，來平抑不斷上漲的大宗商品價格壓力。
因為大宗商品價格的上漲，和美國當前宏觀政策的主要目標來說，應該是相沖突的。
所以在這個方向上，你可以放心地確定，他們希望平抑大宗這種頑強的上漲趨勢。
同理，我們也應該相信，美國的宏觀當局也會平抑地緣政治因素所帶來的經(jīng)濟紅利。
因為這種地緣政治因素背后的經(jīng)濟紅利，本質(zhì)上是G2間decoupling的表現(xiàn)。
美西方這一輪在2022年以來的通貨膨脹，跟美國歷史上所經(jīng)歷的自然經(jīng)濟周期的通貨膨脹完全不一樣。
它背后的本質(zhì)，是地緣政治的通貨膨脹。
如果仍然是以中國為樞紐的全球供應鏈，它是可以熨平一切美西方的經(jīng)濟周期的。
無論是衰退的風險，還是通貨膨脹的風險，通可以通過中國建立的完備工業(yè)體系平抑。
過去30年，美西方印了那么多鈔票，也沒有通貨膨脹；
但今天不一樣，G2分手以后，平行世界的“分手費”就是美西方的通貨膨脹。
所以，在這個邏輯下，美國宏觀當局面臨的現(xiàn)實的選擇，就是去壓低“分手費”。
而正是因為這個底層邏輯，才構(gòu)成了我們看到的4月份開始，全球貿(mào)易開始一輪凌厲的需求上升——
全球貿(mào)易量的增長，從4月份、5月份開始，從邊際角度這個力量是非常大的。
我想這背后的底層邏輯，我應該解釋得夠清楚了。
外部的底層邏輯：
地緣政治紅利的回吐和調(diào)整
美國宏觀當局的這樣一些想法，對于構(gòu)成G2百年局的另一方來講，是我們某種意義上也愿意看到的，也符合我們現(xiàn)實利益的。
現(xiàn)在各種交流，無論是中美之間，還是中日，你看多少年沒見了，現(xiàn)在也開始見面了。
還有中歐之間的互動，盡管我們的價值觀之間有巨大的分歧，但是開始見面了。
這就是好的。
你可以看到，最近，特別是前幾天，有一個非常重要的、中方采取的舉動，就是對航天航空一些零配件的出口管制。
這些草蛇灰線的背后，肢體語言是最真實的、最誠實的，
這些誠實的語言表達，就構(gòu)成了短期內(nèi)全球貨運指數(shù)的暴漲。
它反映的是一種需求釋放。
同時我們也看到國內(nèi)的一些變化，
就是在山東和企業(yè)家、專家的座談會上，也點名講到中國國內(nèi)的一些情況。
新三樣，大家也知道，一個是電車，一個是鋰電池，還有一個是光伏片。
這三個方向現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)層面卷得很厲害，大家都很清楚，這個點名意味著什么？
這是我們從外部條件可能存在的變化，跟大家分享一下。
我個人的觀點是，地緣政治的紅包局可能進入了一個紅利回吐的時間窗口。
邏輯上應該是成立的，因為畢竟紅利分享了3年，非常飽滿。
階段性地，G2雙方都有現(xiàn)實利益的訴求，這個訴求構(gòu)成了紅利的回吐和調(diào)整。
這是我講的第一個，從外部看，底層邏輯應該怎么看。
山東座談會
反映了很多信息
另外一個，從內(nèi)部看，大家都清楚，下個月對中國來講有一個重要的會議，大家也非常關注。
三中關系到一些思路的調(diào)整，一些方向的決定。
從黨史來講，三中全會的分量都是很重的，所以大家有很多期待。
在此之前山東的企業(yè)家、專家座談會，反映了很多信息。
一個重要信息就是，三中講的深化改革的背后，主旨應該是問題導向。
問題是時代的聲音，問題清單亦是改革清單，這是原話。
所以問題導向應該是三中全會改革方向去探索的一個邏輯方法。
對中國來講，當前最核心的問題是什么？
最核心問題無疑就是資產(chǎn)負債表的收縮周期，我們應該怎么面對？
今天中國經(jīng)濟的種種壓力皆根源于此。
整個看下來，必須有一個人站在經(jīng)濟的第一排，站出來，把經(jīng)濟的全局支撐起來。
如果沒有人站出來，那整個經(jīng)濟運行面臨乘數(shù)的坍塌。
中觀層面就是金融空轉(zhuǎn)，流動性陷阱；宏觀層面就是價格收縮。
簡單講，它必須加杠桿，必須擴張，
通過它的擴張，把前面已經(jīng)坍塌的這些主體之間的支出和收入之間建立的經(jīng)濟循環(huán)的、斷裂的關系，重新接活。
這個主體是誰？這個主體就是財政。
更具體的講，其實就是中央財政。
所以我們看到，這一次會議討論了很多內(nèi)容。
接下來就是財政和貨幣的協(xié)同。
這個方向的話，實際上整個宏觀當局已經(jīng)在動了。
因為4月20號的時候，中央銀行有一個耐人尋味的講話，
關于中國的長期國債收益率的問題，中央銀行有一個表態(tài)，要更多地下場、積極地操作和買入政府債券。
隨后財政部有一個緊跟的表態(tài)，積極支持央行更多參與國債市場的操作。
所以實際上某種意義上釋放了一個信號，就是財政、貨幣的協(xié)同。
我們的M2已經(jīng)高達300萬億出頭，但我們的M1非常弱，甚至一度降到負的，上個月是負的1.9%。
簡單講，錢放下去了，就是不到投資和消費環(huán)節(jié)，
完全在央行和商業(yè)銀行內(nèi)部轉(zhuǎn)動，金融空轉(zhuǎn)，學術(shù)名詞叫流動性陷阱。
這個狀態(tài)意味著貨幣分配機制失靈，必須要改變。
既然我們討論了財政和貨幣政策的協(xié)同作用，接下來我們很容易預見，
中國宏觀經(jīng)濟政策中最值得期待的一個著力點或抓手，可能就是政府債券的大規(guī)模發(fā)行。
我們知道，過去五個月財政實際上是一個緊縮狀態(tài)，收的很緊，特別是中央政府主導的資產(chǎn)的供給嚴重不足。
今年1至5月份的發(fā)債量，大約只有去年同期的四分之一。
因此，市場出現(xiàn)了所謂的“資產(chǎn)荒”，大家都在爭搶，并將利率壓得很低。
例如，去年10月，一個四線城市的地方債券收益率高達12%至13%，而現(xiàn)在，由于資金的大量涌入，利率已被推至2.5%。
這背后反映出的是資產(chǎn)短缺，以及政府資產(chǎn)供給不足的問題。
在經(jīng)濟大局的考量下，政府必須站出來，站在經(jīng)濟的第一線，承擔起全社會資產(chǎn)供給的重任。
這意味著政府債券接下來可能會有大規(guī)模的發(fā)行，這個方向是明確的。
按照這個邏輯推演，它是非常明確的，政府需要加杠桿，
而為了確保政府債券的發(fā)行在低利率環(huán)境下進行，技術(shù)上的配合是必不可少的。
這就需要央行與財政部門的緊密協(xié)作。
資金會流向哪些方向？
增強民眾的獲得感
接下來的問題就是，政府如何分配這些資金，財政如何將資金投向哪些領域，這自然成為公眾關注的焦點。
許多人關心這些資金是否能用于民生，是否能增強民眾的獲得感。
首先，我的觀點是，這些資金的注入，無疑將增強民眾的獲得感。
即便不討論財政是否主動競爭，地方政府一旦有了資金，無論是直接還是間接，民生都將受益。
政府資金的充裕將減輕其財政壓力，
罰沒和非稅收入壓力就會減小，企業(yè)家也能喘口氣，水電煤氣漲價的壓力也會減小了。
這些間接地都構(gòu)成對民生的好處。
在這個座談會上講了一個很重要的命題，就是要增強人民群眾的獲得感，
從這個意義上講，政府債券發(fā)行的一部分一定會流向民生領域。
例如，房地產(chǎn)的收儲行為，實際上是一種房地產(chǎn)公用事業(yè)化，是政府將一部分收入轉(zhuǎn)移到家庭部門的一種方式。
此外，考慮到中國的人口紅利壓力，很可能會出臺支持生育、養(yǎng)育基金的政策。
這些方向，順理成章，應該都會做。
另外一個方向，很明確的，還會投向中國的“兩重”方向。
支持各地“兩重”的建設，就是——國家重大戰(zhàn)略、重大安全框架。
比如卡脖子的、基礎研究、算力基礎設施、低空經(jīng)濟的基礎設施等等這些方面。
新一輪債務擴張的抵押品
數(shù)據(jù)是新型生產(chǎn)要素
第二，座談會釋放的信息中，有一個東西非常重要，
接下來中國無論是哪個主體要加杠桿，新的一輪債務的擴張，一定是要有抵押品的。
這個抵押品是什么？
過去40年是房地產(chǎn)，新的一輪抵押品是什么？
要從技術(shù)上緩解收縮，關鍵的一點是要找到支持新的債務擴張，加杠桿的抵押品。
我們進入了一個數(shù)字的時代，數(shù)據(jù)是新時代最重要的新型生產(chǎn)要素，沒有之一。
新型的生產(chǎn)要素就面臨一個資本化的過程，還要變成一個信用的抵押品。
它要承擔經(jīng)濟的債務再次擴張的重任。
原則上，今年1月 1 號已經(jīng)講了，數(shù)據(jù)可以入表，而且出了指導規(guī)則的細則。
并且一季度財報，資產(chǎn)負債表已經(jīng)出現(xiàn)一個新的科目，叫數(shù)據(jù)要素資產(chǎn)，資產(chǎn)已經(jīng)在形成。
某些公司逐漸在累積這樣的被認證的數(shù)據(jù)資產(chǎn)。
隨著這個資產(chǎn)的增加，實際上是增加這個公司資產(chǎn)的信用擴張能力。
所以，要對沖土地要素銳減造成的信用收縮，對政府來講，現(xiàn)在沒有別的抓手，只有這個。
“新三樣”CAPEX將顯著收縮
電力體制改革是一個重要議題
第三，這次座談會請的企業(yè)家和經(jīng)濟學家，都是鮮明主題的，都是問題導向，
請對應的人，釋放相應的信息和政策導向，這是中國行政體制邏輯行為所表達出來的語言。
電力體制改革是一個重要議題。
雖然這是一個老問題，但在當前背景下，它與新能源產(chǎn)能過剩的問題緊密相連。
點名的新三樣產(chǎn)業(yè)——新能源汽車、鋰電池、光伏——目前面臨產(chǎn)能過剩和產(chǎn)業(yè)鏈坍塌的風險。
這背后實際上是一個消納問題，
即電網(wǎng)無法承受如此大規(guī)模的新能源產(chǎn)能，變成了垃圾電。
因此，解決消納問題，從根本上解決產(chǎn)能過剩問題，是當務之急。
新三樣被點名了以后，某種意義上就打了一個符號。
就跟房地產(chǎn)一樣，一旦被點名了以后，立馬你的信用體系被打上紅字、打上引號，進入了某一種狀態(tài)。
我們可以都想見，在這點名的三個方向，接下來的CAPEX 會出現(xiàn)一個很大的收縮的力量。
銀行應該會迅速建立一個白名單，甄別資金往這個方向的流向，它會有一個很大的變化。
這個很大的變化會帶來什么？
大家可以想見。
2020 年—2022 年，這幾個方向是CAPEX井噴的狀態(tài)，
所有銀行貸款的信用增量百分之七八十全部鋪到這個方向。
今天又面臨一個場景，就是這些方向的信用資源會急劇收縮。
這個東西會投向哪個部分？
大家可以做一些前瞻的分析，分析中間就對應著未來的前瞻性的投資策略。
另外，這些方向，一旦被點名的這些方向，CAPEX出現(xiàn)比較明顯的收縮的話，
那意味著，對應于背后的大宗的需求會有一個什么變化？
很明顯，能源金屬，銅、鋁，它最大的一個增量來自于綠電龐大規(guī)模的建設期——一輛電車的用銅量是油車的 4 - 5 倍。
如果這個方向出現(xiàn)資本 CAPEX的大的變化，那對應能源金屬的需求層面會有一個什么樣的沖擊？
大家可以去判斷。
接下來，我們延續(xù)了這么長時間的大宗牛市，供給和需求的邊際變化會有什么影響？
比方說，對電力也是一樣。
我們可以看到，2021 年的時候，中國一度出現(xiàn)了電慌。
因為那個時候，綠電建設的資本開支那個時候是個頂峰。
綠電建設所需要的原料的生產(chǎn)都是高耗能的，它消耗的都是傳統(tǒng)的電能，無論是純堿、玻璃、電解鋁，這都是高耗能的。
這方面，CAPEX出現(xiàn)大的變化的話，電的需求會是什么變化？
大家可以順著再去深入研究。
新質(zhì)生產(chǎn)力顯著特征是創(chuàng)新
耐心資本為創(chuàng)新提供資金
第四個問題，也是信號比較明確的。
第二個發(fā)言的是深創(chuàng)投的董事長，這個代表中央的提法，“耐心資本”。
“耐心資本”這個概念很多人不理解，現(xiàn)在你回過頭來，慢慢地我覺得清晰了。
“新質(zhì)生產(chǎn)力的顯著特征是創(chuàng)新”，這個也是原話。
創(chuàng)新的過程，必然伴隨著巨大的風險。
什么樣的機制才能擔當創(chuàng)新的風險，從而就引申出“耐心資本”，以及其背后相應的制度。
這個不是一拍腦袋憑空出來的，它一定是有一個思索的邏輯過程。
比方說我們看到最近成立的第三期的國家大基金，投國家關鍵的、被卡脖子的短板、硬科技。
這一期的重要的看點，就是五大銀行拿出 1140 億，參與了3400 億份額的認購，這個是很大的一個變化。
你別看這個事小，你去分析。
既然銀行它的貨幣信用分配功能已經(jīng)失靈了，那么貨幣分配功能，未來對銀行來講，該怎么轉(zhuǎn)型？
這可能是個思路。
這些端倪應該提供了思路的變化。
同時，資本市場要優(yōu)先支持突破關鍵核心技術(shù)卡脖子的國企再融資；
包括最近一期的IPO，國九條以后的首單 IPO——
很明顯，選擇的是一個標志性的企業(yè)，聯(lián)蕓科技，是個杭州的存儲芯片設計公司。
往往在中國，這樣信號的指示意義是非常明確的，
它背后代表著一個傾向。
就是我們這個資本市場定位的功能是什么？
定位的功能是支持國家的科技創(chuàng)新，支持新質(zhì)生產(chǎn)力的核心創(chuàng)新，要承擔風險資本的功能，耐心資本機制的功能。
當然，更明確的細節(jié)可能要到三中全會，你才能看得更清楚。
但是我想，這個指示意義應該是很明確的，這是我學習的一些體會。
大家都很期待7月會議，我是很積極樂觀的，我覺得一切皆有可能。
問題導向，問題清單即改革清單。
所以我想，帶著問題去找答案，去找解決的方法，一切皆是有可能的。
