通脹預(yù)期的重要性，也體現(xiàn)在對貨幣政策效力的影響上。如果降低利率不能改變公眾的通脹預(yù)期，那么即使名義利率降到0附近，實際利率可能仍偏高，企業(yè)不愿擴大生產(chǎn)、居民不愿消費，經(jīng)濟仍難以復蘇。當前，中國進入金融周期下半場，增長和通脹的下行壓力上升，引導和管理通脹預(yù)期變得更為重要。

考慮到通脹預(yù)期對經(jīng)濟運行與政策實施的重要作用，本文將對通脹預(yù)期的運行規(guī)律與影響機制展開深入分析。但在此之前，我們首先需要相對準確的衡量通脹預(yù)期。經(jīng)濟學中常用的方法主要有三大類，分別是調(diào)查統(tǒng)計測算法、通脹指數(shù)債券剝離法和利率期限結(jié)構(gòu)法，下面逐一說明：

最簡單、直接的方法是調(diào)查統(tǒng)計測算法。根據(jù)預(yù)測主體劃分，包括對經(jīng)濟學家的調(diào)查和對居民的調(diào)查兩類。前者可以直接通過Wind、路透和彭博等數(shù)據(jù)提供商直接獲取，更新頻率快且穩(wěn)定，但在物價處于較低水平且下行期間，經(jīng)濟學家和分析師預(yù)期的通脹水平普遍高于真實通脹。后者則通過對居民進行定性問卷調(diào)查，再利用統(tǒng)計學方法將其轉(zhuǎn)化為定量數(shù)據(jù)。中國人民銀行每個季度進行全國性的居民儲蓄問卷調(diào)査，受訪者為全國50個城市的儲蓄網(wǎng)點隨機抽取的2萬名城鎮(zhèn)儲戶，其中有關(guān)物價看法的問題是“您預(yù)計未來3個月的物價水平將比現(xiàn)在如何變化”，設(shè)計的選項包括“上升”、“下降”和“基本不變”（2009年2季度起增設(shè)了“看不準”選項）。該調(diào)查現(xiàn)已公布自1999年4季度以來各季度受訪者中對于未來物價走向持不同觀點的人數(shù)百分比數(shù)據(jù)，我們分別利用凈差額統(tǒng)計測算法以及基于高斯、均勻、Logistics三種分布形式的Carlson-Parkin概率測算法對百分比數(shù)據(jù)進行了處理，并取均值得到居民短期通脹預(yù)期數(shù)據(jù)。

可以看到（圖表2），2022年以來居民短期通脹預(yù)期逐漸走低，低于2%左右的歷史平均水平，觸及2015-2016年P(guān)PI連續(xù)54個月為負時的預(yù)期水平，但仍高于1998-2002年亞洲金融危機后的物價預(yù)期最低點水平。

需要注意的是，我國的調(diào)查數(shù)據(jù)頻率較低、問卷問題也僅局限于居民對于未來3個月的短期通脹的看法，并不代表長期通脹預(yù)期的水平也一定如此。因此，除了短期通脹預(yù)期水平，還需對中長期的通脹預(yù)期水平進行確認。

美國、歐元區(qū)等發(fā)達經(jīng)濟體金融產(chǎn)品種類完備，可以通過通脹掛鉤指數(shù)債券（TIPS）與相同期限國債名義利率的差值直接計算中長期的通脹預(yù)期，但是中國目前缺乏TIPS市場，難以利用這一簡便方法。Walsh（1998）的研究顯示，名義利率等于實際利率加通脹預(yù)期，實際利率圍繞自然利率穩(wěn)定波動。我們參照Dai和Singleton（2000）的兩因子無套利高斯仿射利率期限結(jié)構(gòu)模型，基于2006年3月-2024年2月中國1年、2年、5年期國債收益率數(shù)據(jù)，通過卡爾曼（kalman）濾波和極大似然法分離出了兩個不可觀測的狀態(tài)變量——水平向量Lt和斜率向量St。主成分分析顯示，這兩個變量可以解釋收益率曲線99%的波動。將水平向量Lt與儲戶通脹預(yù)期指數(shù)、朗潤通脹預(yù)期指數(shù)作比較，趨勢基本一致。因此，將Lt作為金融市場隱含的通脹預(yù)期指數(shù)有其內(nèi)在合理性（姚余棟和譚海鳴，2011）。Rudebusch和Wu（2008）也曾運用該方法分離美國國債收益率中的水平向量Lt，并將Lt與密歇根大學問卷調(diào)查中的1年期通脹預(yù)期率以及10年TIPS暗含的通脹預(yù)期相比，發(fā)現(xiàn)Lt可以很好地擬合金融市場的中長期通脹預(yù)期波動。進一步，我們參照鄭振龍等（2018），將上述模型拓展到三因子高斯仿射動態(tài)利率期限結(jié)構(gòu)模型，分解得到金融市場隱含的不同期限的通貨膨脹預(yù)期。

上述幾種方法測算的金融市場隱含的通脹預(yù)期（圖表3）趨勢相似，且均顯示新冠疫情后中國的中長期通脹預(yù)期走低至歷史較低位。

考慮到互聯(lián)網(wǎng)在人們獲取信息時的作用越來越重要，我們還參照孫毅等（2014）的方法，計算了網(wǎng)絡(luò)搜索行為隱含的通脹預(yù)期水平作為補充參考。具體的做法為：基于2011年1月至2024年4月百度引擎提供的日度關(guān)鍵詞搜索數(shù)據(jù)，選取與CPI月度數(shù)據(jù)相關(guān)系數(shù)最大的14個核心關(guān)鍵詞，利用主成分分析法合成若干個能相互獨立且能夠充分反映總體物價趨勢的指標，剔除變量間的多元共線性影響，并將各分量的載荷系數(shù)作為賦權(quán)的依據(jù)，以每個主成分所對應(yīng)的特征值占所提取主成分總的特征值之和的比例作為權(quán)重計算主成分綜合模型，得到綜合主成分模型通脹預(yù)期指數(shù)（圖表4）。

基于網(wǎng)絡(luò)搜索數(shù)據(jù)建立的通脹預(yù)期指數(shù)圍繞均值0上下波動，也顯示了類似的趨勢：2022年以后走低，當前水平遠低于歷史均值，甚至低于2015-2016年時的水平，處于近十余年來的低位。

根據(jù)不同方法測算的通脹預(yù)期長期來看與實際通脹呈現(xiàn)較強的聯(lián)動性，反映實際通脹與通脹預(yù)期的正反饋機制（圖表5）。近年來，這些通脹預(yù)期都呈下降趨勢，我們在下一章節(jié)討論其背后機制。

通脹預(yù)期近年為何持續(xù)走低？

影響通脹預(yù)期的機制很多，我們認為過去幾年中國通脹預(yù)期下行尤其受到微觀主體的預(yù)期和行為影響：資產(chǎn)價格預(yù)期變動引致微觀主體行為調(diào)整，壓低真實通脹水平，導致通脹預(yù)期下行。

過去幾十年，影響宏觀經(jīng)濟基本面及微觀經(jīng)濟體財富和收入最重要的資產(chǎn)之一就是房地產(chǎn)。中國人民銀行發(fā)布的《2019年中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負債情況調(diào)查》顯示（圖表6），房產(chǎn)在居民資產(chǎn)配置中的占比近六成，是微觀主體投資組合中最為關(guān)鍵的資產(chǎn)。因此，房地產(chǎn)價格預(yù)期是當前居民和企業(yè)行為的重要依據(jù)。鑒于此，對于中國通脹預(yù)期走低的一個合理解釋可能是：隨著人口老齡化加深與城鎮(zhèn)化接近尾聲，中國步入金融周期下半場，微觀主體的房價預(yù)期走低，居民資產(chǎn)配置開始調(diào)整——降低房產(chǎn)配置，提高定期存款占比，減少消費和投資。這些經(jīng)濟行為導致真實通脹走低，最終又會強化微觀主體對低通脹的預(yù)期。

下面我們詳細解釋傳導機制。

第1步：資產(chǎn)價格預(yù)期更新，導致微觀主體改變消費與投資決策。

由于地產(chǎn)在中國居民資產(chǎn)配置的占比較高，因此房價對微觀主體經(jīng)濟行為的影響尤為突出。房價對消費的影響有2個方向——擠出效應(yīng)和財富效應(yīng)。前者指家庭為了購房或償還房貸而增加儲蓄、壓縮日常消費，導致房價與消費負相關(guān)；后者指房價會影響有房者的財富，改變收入預(yù)期，此時房價與消費正相關(guān)。我國房價增速領(lǐng)先消費者信心指數(shù)12個月左右，呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，反映財富效應(yīng)（圖表9）。顏色和朱國忠（2013）[4]在一個動態(tài)生命周期模型中對這兩種效應(yīng)進行了數(shù)值檢驗，發(fā)現(xiàn)房價持續(xù)性下降時財富效應(yīng)起主導作用。2021年房價拐點過后，許多人感受到了財富縮水的挑戰(zhàn)，收入預(yù)期下行。疊加疫情影響，居民人均可支配收入年均復合增長率由2017-2019年的7.9%降至2021-2023年的5.1%，更是強化了謹慎預(yù)期，因此居民縮減消費和投資行為。

微觀主體行為改變不只發(fā)生在宏觀總量層面，從結(jié)構(gòu)上看，居民將更多的消費用以滿足日?；拘枨?，耐用品、非必需品的消費增速遠低于疫情前：

1）消費不是單純降級，而是“有品質(zhì)的簡樸”。恩格爾系數(shù)通常被用于衡量國家社會的富裕程度，是指食品消費占居民消費的比重。過去中國跟發(fā)達國家一樣經(jīng)歷恩格爾系數(shù)長周期下降，但最近幾年恩格爾系數(shù)出現(xiàn)反彈（圖表11），人們降低消費總支出進行“簡樸”的同時，更加關(guān)注自身的健康和享受，以保健食品、營養(yǎng)食品等為代表的“品質(zhì)”食品消費支出占比增加。除了簡單地追求物質(zhì)消費，人們還越來越重視生活的體驗感，以外出、娛樂、旅游等“及時行樂，活在當下”為代表的消費快速增長。無論是淄博燒烤、哈爾濱冰雪的爆火，還是社零數(shù)據(jù)中餐飲遠高于其他消費品類的增速，都說明了人們對服務(wù)性消費的熱情。

2）消費也非簡單升級，而是“有節(jié)制的豐盛”。房價預(yù)期走低導致消費減少的又一體現(xiàn)在于 “YOLO”（You only live once）消費理念興起，且人們更傾向于有性價比的選擇，秉承“有節(jié)制的豐盛”。據(jù)文化和旅游部數(shù)據(jù)中心測算，2024年五一期間全國國內(nèi)旅游出游人次同比增長7.6%，為2019年同期水平的1.3倍，創(chuàng)疫情后所有假期的新高；但人均旅游消費同比僅增長4.7%，為2019 年同期水平的90%，相比今年元旦、春節(jié)、清明的恢復度又有所下降。人們的出行方式與目的地上也呈現(xiàn)明顯的下沉趨勢。同樣以今年五一假期的數(shù)據(jù)為例，國內(nèi)經(jīng)濟艙平均含油票價較2019年下降0.9%，但民航客運量相較于2019年的增速（11.1%）卻遠低于鐵路（23.3%），人們更愿意選擇價格更低的鐵路出行；目的地上，三四線城市、縣域市場的旅游訂單同比增速領(lǐng)跑北京、上海、杭州、成都等熱門一二線城市。

從投資來看，地產(chǎn)價格拐點已經(jīng)出現(xiàn)，房產(chǎn)的消費屬性上升，投資屬性下降，會降低人們的資產(chǎn)價格預(yù)期，投資者趨于謹慎從而減少投資、增加儲蓄。房地產(chǎn)周期下行的共識下，商品房銷售面積由2021年17.9億平米的高點降至2023年的11.2億平米。另一方面，部分房地產(chǎn)信用事件加深人們對于房地產(chǎn)投資的風險認知，風險認知提高后人們對于房地產(chǎn)投資變得更加謹慎，要求的投資回報也更高，這在房價下行周期難以實現(xiàn)，因此人們預(yù)期房價走低，房地產(chǎn)的投資也隨之降低。

在房地產(chǎn)上行周期和城鎮(zhèn)化快速發(fā)展階段，人們將房地產(chǎn)作為資產(chǎn)配置的重要品種，房價、租金不斷上漲，房地產(chǎn)預(yù)期收益率高于銀行存款利率，因而愿意減少儲蓄購買房產(chǎn)，房產(chǎn)需求上升帶動房產(chǎn)價格升高，導致通脹預(yù)期加強。相反的，2021年后房地產(chǎn)市場開始降溫，人們預(yù)期未來房價、租金下跌，資產(chǎn)不保值，居民減持房產(chǎn)進行資產(chǎn)配置調(diào)整，而在實體經(jīng)濟中又缺乏其他可供配置的高收益資產(chǎn)，手中的錢不得不留去存款或理財。2024年3月末居民和企業(yè)定期存款分別占居民和企業(yè)總存款比重的72.2%和68.7%，創(chuàng)過去十年新高；個人住房貸款余額38.19萬億元，同比下降1.8%，連續(xù)四個季度負增長，增速較2021年低16個百分點。房產(chǎn)投資減少，伴隨存款儲蓄增加。

第2步：微觀主體行為改變，通過壓低實際通脹影響通脹預(yù)期。

經(jīng)濟主體減少消費，增加儲蓄，最后會導致社會總需求不足，需求小于供給，產(chǎn)出缺口為負，壓低實際通脹（圖表15）。實際通脹下降后，經(jīng)濟主體調(diào)整預(yù)期，最終壓降通脹預(yù)期。上述機制在經(jīng)濟學理論中已有很多討論：最早的預(yù)期形成理論是靜態(tài)預(yù)期模型，即預(yù)期未來價格等于當前的價格，分析農(nóng)產(chǎn)品市場價格和產(chǎn)出波動的蛛網(wǎng)模型即為例證。后來學術(shù)界提出了包括外推型預(yù)期、適應(yīng)性預(yù)期、回歸型預(yù)期、理性預(yù)期、診斷型預(yù)期等多種預(yù)期形成機制理論，實際通脹等歷史信息都是形成通脹預(yù)期的重要參考。相比于發(fā)達經(jīng)濟體，新興經(jīng)濟體中“回顧型”個體的比例較高，并且政策對公眾預(yù)期的管理能力更弱，讓真實通脹對通脹預(yù)期的影響尤為明顯（IMF，2023）[5]。我們參照Beckmann et al.（2022）方法，使用真實通脹、產(chǎn)出缺口、油價等指標構(gòu)造BVAR模型，把通脹預(yù)期的預(yù)測誤差來源分解到不同的解釋變量，發(fā)現(xiàn)中國真實通脹對通脹預(yù)期預(yù)測誤差的貢獻為20%左右，而美國僅為5%左右，說明中國通脹預(yù)期的“回顧性”特征更強（圖表16）。

第3步：通脹預(yù)期與實際通脹形成負向循環(huán)。

通脹預(yù)期具有自我實現(xiàn)的特征，又會作用于真實通脹。如果人們預(yù)期通貨膨脹率將下降，就會調(diào)整自己的行為，比如延后購買商品、減少借債與投資等等，這最終會影響真實的通脹水平。對高通脹的預(yù)期則會導致居民要求更高的工資，而企業(yè)也會提高商品和服務(wù)價格，從而導致高通脹預(yù)期的自我實現(xiàn)。諸多文獻（徐亞平，2010[6]；萬光彩等，2024[7]）從實證角度對我國居民預(yù)期自我實現(xiàn)的特征進行了驗證。我們對通脹預(yù)期與實際通脹水平進行格蘭杰因果檢驗（圖表17）也可以發(fā)現(xiàn)，短期通脹預(yù)期是實際通脹的格蘭杰原因；實際通脹既是短期也是中長期通脹預(yù)期的格蘭杰原因，即通脹預(yù)期與實際通脹形成負向循環(huán)。

回到文章開頭問題，為什么增加貨幣投放卻沒有拉升通脹預(yù)期呢？我們認為關(guān)鍵在于資產(chǎn)價格預(yù)期改變了經(jīng)濟主體消費投資行為。貨幣投放形成通脹預(yù)期的重要前提是，貨幣能夠最終流入到實體經(jīng)濟中，信用得以擴張或貨幣投放的速度大于信用萎縮的速度。不同于貨幣投放，信用的擴張或萎縮是市場自發(fā)的行為，根本在于消費者和投資者對未來是否有信心。如果外部政策沖擊沒能成功更新微觀主體的資產(chǎn)價格預(yù)期，改變其資產(chǎn)配置行為，仍繼續(xù)存款或買理財，房地產(chǎn)、股市等信用擴張的重要載體缺失，資金“不轉(zhuǎn)”或在金融系統(tǒng)內(nèi)“空轉(zhuǎn)”套利，貨幣傳導不暢，信用無法明顯擴張，就會讓社會總需求偏弱，通脹預(yù)期也難以扭轉(zhuǎn)。以日本為例，1990年代資產(chǎn)泡沫破滅后，日本采取零利率和量化寬松政策，但民眾的資產(chǎn)價格預(yù)期沒有根本扭轉(zhuǎn)，前日本銀行行長和田東彥也曾提到“通貨緊縮的影響留在日本人的思維方式中”，失去的三十年中，日央行擴表約15倍，但日本CPI累計漲幅卻不足10%，通脹水平一直低位運行，通脹預(yù)期也一直低于日本央行2%的目標水平。歐洲也出現(xiàn)了類似的情況，長期采取量化寬松貨幣政策，但居民的資產(chǎn)價格預(yù)期持續(xù)走低，不愿意消費和投資，企業(yè)不愿意擴大生產(chǎn)，經(jīng)濟增長乏力，物價難以上行，通脹預(yù)期難以改變。大宗商品價格上漲沒帶動通脹預(yù)期，則是由于商品只占通脹籃子的一小部分。當?shù)禺a(chǎn)下行、資產(chǎn)預(yù)期調(diào)整改變大部分居民的投資消費行為時，社會總需求不足，僅靠大宗商品上漲難以逆轉(zhuǎn)這一通脹的負向循環(huán)。

金融周期下半場，通脹預(yù)期面臨結(jié)構(gòu)性下行壓力

歷史上也出現(xiàn)過兩輪物價向下壓力較大的時期：1998-2003年，其間CPI、PPI最多曾連續(xù)27月、24月為負，負增長累計達39月、44月，最低值分別為-2.2%、-5.7%；2012-2016年，其間PPI連續(xù)54個月為負，最低值為-5.9%，CPI仍為正且均值在2%左右。當前我國通脹雖然走低，但PPI也僅連續(xù)19個月為負，CPI也已轉(zhuǎn)正，然而不同維度測算的通脹預(yù)期水平數(shù)據(jù)卻都觸及甚至低于以往歷史低位，究其原因，可能反映中國金融周期進入下半場，地產(chǎn)迎來結(jié)構(gòu)性拐點，私人部門難以加杠桿，增長下行壓力持續(xù)時間可能較長，微觀主體的投資、消費行為發(fā)生轉(zhuǎn)變，資產(chǎn)配置從地產(chǎn)轉(zhuǎn)向儲蓄，導致通脹預(yù)期面臨持續(xù)時間更長、力度更強的下行壓力。我們計算房價對通脹預(yù)期影響的遞歸最小二乘系數(shù)，觀察到隨著越來越多樣本數(shù)據(jù)加入回歸（圖表19），房價的影響權(quán)重在2021年以后明顯上升。與中國所處形勢相反，海外主要經(jīng)濟體處于金融周期的上半場，則容易形成結(jié)構(gòu)性通脹上行壓力。中外金融周期分化，導致中外通脹走勢分化（圖表18）。

對于低通脹預(yù)期，市場上也存在其他解釋。有觀點認為，中國已于2013年前后經(jīng)過了劉易斯第二拐點[8]，城鄉(xiāng)勞動力市場基本統(tǒng)一，勞動力市場進入均衡狀態(tài)，通脹與產(chǎn)出缺口的關(guān)系變得緊密。疫情沖擊，經(jīng)濟增長放緩，實際產(chǎn)出低于潛在產(chǎn)出水平，負向產(chǎn)出缺口擴大，壓制了通脹。我們認為上述觀點可以部分解釋當前通脹現(xiàn)狀，但并不完整。首先，疫情的暫時性沖擊并無法解釋真實通脹與通脹預(yù)期持續(xù)走弱，并且與增長下行形成了更強的負反饋：圖表15顯示，2021年后產(chǎn)出缺口與CPI的相關(guān)系數(shù)明顯增大。其次，2023年負向產(chǎn)出缺口并未超過亞洲金融危機沖擊后的2002年，但2023年中至今的GDP平減指數(shù)卻遠低于2002年，僅從產(chǎn)出缺口的角度無法完全理解當前更大的物價下行壓力。根據(jù)本文分析，是資產(chǎn)預(yù)期調(diào)整進一步增加了通脹預(yù)期：房地產(chǎn)周期下行的影響是持續(xù)的，推動人們的資產(chǎn)價格預(yù)期持續(xù)走低，改變消費投資行為，壓低通脹預(yù)期。

低預(yù)期背景下，未來通脹如何變動？

但通脹數(shù)字改善的背后或許是“數(shù)字的幻覺”。如上文所述，后疫情時代消費者的行為和理念都發(fā)生了翻天覆地的變化，開始“有品質(zhì)的簡樸，有節(jié)制的豐盛”。即使今年名義CPI增速轉(zhuǎn)正，但我們面臨的主要問題仍然是房地產(chǎn)下行周期下，通脹預(yù)期偏低。如何走出金融周期下半場？美國和日本的例子分別提供了正反兩方面的借鑒。日本房地產(chǎn)價格高點在1991年，逆周期政策出臺偏慢，僵尸企業(yè)未能及時出清，房地產(chǎn)泡沫破滅后長期拖累日本經(jīng)濟的活力。反觀美國2008年進入金融周期下半場，信用緊縮，房地產(chǎn)價格明顯調(diào)整，但美國通過強力財政貨幣政策協(xié)同，快速修復了銀行的資產(chǎn)負債表，促進信用復蘇，經(jīng)濟恢復相對較快。金融周期下半場，房地產(chǎn)價格下行，信用傳導不暢，僅靠貨幣寬松并不一定能傳導到實體經(jīng)濟（彭文生，2015）。此時財政與貨幣協(xié)同發(fā)力可能尤其重要。

通脹或通縮能否持續(xù)很大程度上由預(yù)期決定。如果政策及時和有力應(yīng)對，中國不會陷入通縮。只要供給過剩和需求不足不改變通脹預(yù)期，其影響往往是“暫時性”的，不會導致通脹長期走低。這方面有益的參考來自1998-2003年，面對亞洲金融危機沖擊，中國積極推動房地產(chǎn)市場化改革和國有企業(yè)改革，以及在2001年加入WTO，最終在堅持人民幣匯率不貶值的同時走出低通脹狀態(tài)。目前我國地產(chǎn)政策持續(xù)優(yōu)化調(diào)整，既支持需求，也發(fā)力供給，聚焦去庫存。如果政策沿當前方向貫徹落地且繼續(xù)加力，同時協(xié)同財政貨幣刺激，將有助于改善經(jīng)濟主體預(yù)期，讓我國物價水平保持穩(wěn)定。