2022年有色金屬板塊先揚(yáng)后抑，一季度在全球?qū)捤韶泿耪叩募映窒?，充裕的流動性使得有色金屬繼續(xù)2021年的漲勢。但是自從美聯(lián)儲為了應(yīng)對高通脹開始持續(xù)加息之后，全球流動性收緊，導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期加強(qiáng)，加之國內(nèi)疫情形勢的變化，2022年下半年大宗商品市場也進(jìn)入了階段性熊市。

中信證券指出，2023年，全球利率周期與經(jīng)濟(jì)周期有望實(shí)現(xiàn)共振，同時2022年底以來的有色金屬行業(yè)存貨數(shù)據(jù)表明行業(yè)在2023年或進(jìn)入補(bǔ)庫周期，對金屬價格形成有效拉動。

在這樣的背景下，有色金屬股也持續(xù)引起市場的關(guān)注。智通財經(jīng)APP注意到，2023年以來，港股有色板塊走出了加速上漲的態(tài)勢，年內(nèi)該板塊已累漲超20%。

在此其中，又以五礦資源（01208）格外矚目。作為我國的三大銅企之一，五礦資源的股價在今年4月一度錄得九連漲，4月以來公司股價已經(jīng)累漲近40%。若拉長時間來看，公司在去年10月25日創(chuàng)下1.51港元的年內(nèi)低點(diǎn)后，便開始反復(fù)上行，不到半年時間，五礦資源股價已成功實(shí)現(xiàn)翻倍。

那么隨著行業(yè)進(jìn)入補(bǔ)庫周期，五礦資源的股價能否再創(chuàng)新高呢？先讓我們從其基本面來看。

主打礦山停產(chǎn)，公司營收大降23.5%

據(jù)智通財經(jīng)APP了解，五礦資源成立于 1988 年，當(dāng)前主要從事銅、鋅、金、銀及鉛礦床的勘探、開發(fā)及采礦業(yè)務(wù)。經(jīng)多年布局，公司已在澳大利亞、剛果(金)和秘魯?shù)鹊負(fù)碛卸囗?xiàng)礦山 和開發(fā)項(xiàng)目，形成以銅、鋅為主，金、銀、鉛等為輔的開發(fā)格局。

公司運(yùn)營的礦山包括 Las Bambas (62.5%)、Kinsevere (100%)、Rosebery (100%)、 Dugald River (100%)。其中，公司的旗艦礦山為 目前在全球銅礦中位列前二十的Las Bambas以及在全球鋅礦中位列前十的Dugald River 鋅礦。2022 年公司生產(chǎn)銅 30.5 萬噸、鋅 22.5 萬 噸，已成為全球主要的銅、鋅等金屬生產(chǎn)商。

身處周期性行業(yè)，近年來五礦資源的業(yè)績表現(xiàn)頗為波動。2018-2021年，公司營業(yè)收入分別為36.7 億美元、30.12億美元、30.34億美元及42.6 億美元，呈波動上行趨勢。但2022 年受社區(qū)抗議活動影響 Las Bambas 礦山產(chǎn)銷水平，以及公司銅、銀、金、鉛產(chǎn)品售價同比下滑，年內(nèi)公司營收同比下降 23.5%至 32.5 億美元。

值得注意的是，一直以來Las Bambas 礦山為公司貢獻(xiàn)了大部分營收。2018-2022 年 Las Bambas 礦山收入占比均超60%。但2022年二季度，受小區(qū)小區(qū)抗議活動影響，導(dǎo)致Las Bambas礦山停產(chǎn)逾50天，運(yùn)輸中斷達(dá) 173 天（2021 年為 106 天），銅銷量下滑 19%至 22.2 萬噸。進(jìn)而導(dǎo)致期內(nèi)該礦山的營收及營收占比均出現(xiàn)下降。據(jù)悉，2022年Las Bambas礦山實(shí)現(xiàn)收入 20.9 億美元，同比下降 29.6%；營收貢獻(xiàn)為64.1%，同比降低 5.6個百分點(diǎn)。

受此影響，公司的銅產(chǎn)品營收也出現(xiàn)下滑。作為公司營收占比最大的品類，2018- 2022 年銅產(chǎn)品的營收占比超 65%。據(jù)悉，公司銅產(chǎn)品主要產(chǎn)自 Las Bamba 礦山。2022年公司銅產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營收 22.3 億元，同比下降 27.0%，營收占比為 68.5%，同比下降3.2個百分點(diǎn)。

與此同時，公司的盈利表現(xiàn)也頗為起伏。2018-2022年，公司的股東應(yīng)占盈利分別為6830萬美元、-2.3億美元、-6470萬美元、6.67億美元及1.72億美元。智通財經(jīng)APP了解到，2021年以來，受益于銅等金屬品種售價提升，公司成功實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。但2022年，受累于公司金屬產(chǎn)品量價雙弱，同時礦山品位下滑、全球通脹導(dǎo)致運(yùn)營成本上升，公司歸母凈利潤再次下滑，不過其仍處于歷史高位水平。

拓產(chǎn)項(xiàng)目持續(xù)推進(jìn)，困境反轉(zhuǎn)進(jìn)行時

對于公司未來的業(yè)績表現(xiàn)，民生證券表示看好，其指出隨著公司擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目的進(jìn)一步推進(jìn)，公司銅產(chǎn)量有望持續(xù)上升。

智通財經(jīng)APP了解到，由于去年礦區(qū)運(yùn)輸中斷，公司礦山銅精礦庫存已由 2021 年底的 5.9 萬噸累至 2022 年底的8.5 萬噸，同比增長近40%，庫存銷售也會為 2023 年帶來一定銷量貢獻(xiàn)。與此同時，根據(jù)最新公告，目前堵路問題已經(jīng)有所緩解，Las Bambas 銅礦的精礦運(yùn)輸已于 3 月 11 日(秘魯時間)重新運(yùn)作，礦山營運(yùn)正在恢復(fù)滿負(fù)荷生產(chǎn)。若按照當(dāng)前的公路運(yùn)力，預(yù)計2023年底前可將這部分庫存全部運(yùn)到港口。

目前，公司有兩處擴(kuò)建項(xiàng)目正在推進(jìn)中。其中，Chalcobamba 項(xiàng)目建設(shè)有望使得 Las Bambas 礦山銅產(chǎn)量提升至 38-40 萬噸。據(jù)悉，Las Bambas 的第二礦區(qū) Chalcobamba 距離現(xiàn)有選廠約 3 公里，秘魯能源礦產(chǎn)部已于 2022 年 3 月發(fā)布有關(guān)開發(fā)Chalcobamba 礦坑及相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施的監(jiān)管許可。不過該礦坑的開發(fā)因去年的社區(qū)擾動有一定的延誤，目前公司已經(jīng)與鄰近礦山的六個社區(qū)中的四個達(dá)成了協(xié)議，并在積極推進(jìn)與其余兩個社區(qū)的對話，不過與剩余社區(qū)的進(jìn)一步溝通由于秘魯社會動蕩原因被迫暫停，需待全國抗議活動平息后恢復(fù)。

對此，民生證券指出，Las Bambas銅礦產(chǎn)能全面恢復(fù)進(jìn)度超預(yù)期，未來在Chalcobamba 礦區(qū)持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)之下，有望為公司貢獻(xiàn)穩(wěn)定增量。

而對于Kinsevere 項(xiàng)目，公司預(yù)計2023 年Kinsevere 銅產(chǎn)量為 4-4.8 萬噸。作為公司的另一處擴(kuò)建項(xiàng)目，Kinsevere 擴(kuò)建項(xiàng)目(KEP)于 2022 年 3 月獲得公司董事會批，準(zhǔn)將延長礦山壽命至少 13 年。KEP 的建設(shè)于 2022 年開始，公司預(yù)計 2023 年底開始鈷生產(chǎn)，2024 年 3-4 季度開始來自硫化礦的陰極銅生產(chǎn)。一旦全面達(dá)產(chǎn)，陰極銅的年產(chǎn)量可達(dá)到 8 萬噸，氫氧化鈷含鈷的年產(chǎn)量可達(dá)到 4000-6000 噸，直至 2035 年。

值得一提的是，民生證券指出，待Kinsevere項(xiàng)目成功投產(chǎn)，公司預(yù)計運(yùn)營穩(wěn)定時銅 C1 成本可降至每磅 1.3- 1.4 美元，相比于2022 年的 C1 成本 2.55 美元/磅有較大下降，主要得益于副產(chǎn)品鈷及硫酸的產(chǎn)出使銅成本抵扣增加，未來有望提升公司的盈利表現(xiàn)。

市場需求復(fù)蘇，銅價有望上行

除了產(chǎn)量有望上行，大宗商品的走勢也是影響公司業(yè)績表現(xiàn)的重要指標(biāo)。隨著銅價進(jìn)入上行周期公司業(yè)績也有望重啟增長。

從供給端看，供應(yīng)鏈干擾難緩解，智利、秘魯兩大銅供應(yīng)國的銅產(chǎn)量或持續(xù)受疫情、社區(qū)問題、罷工等干擾。智通財經(jīng)APP了解到，傳統(tǒng)銅供應(yīng)強(qiáng)國智利 2023 年產(chǎn)量依舊不及預(yù)期。智利 2023 年 2 月銅總產(chǎn)量同比下降 3.4%至 38.1 萬噸，創(chuàng)下了 2017 年以來的最低月度產(chǎn)量。此外，秘魯?shù)你~礦產(chǎn)量在今年首兩月同比增長5%，方正證券指出，雖然目前生產(chǎn)阻力有所緩和，但秘魯國內(nèi)動向以及稅收政策仍是銅礦供應(yīng)端的重要擾動因素。

從庫存表現(xiàn)來看，全球銅庫存處于歷史低位，且進(jìn)入 3 月后庫存拐點(diǎn)出現(xiàn)并逐步加速去庫。數(shù)據(jù)顯示，三大期貨交易所及保稅區(qū)庫存處于歷史低位，截至 2023 年 4 月 14 日，全球銅顯性庫存去庫至 37.23 萬噸，而國內(nèi) SMM 統(tǒng)計的社會庫存也降至34.59 萬噸，均處于歷史同期最低水平。在歷史性的低庫存下，庫存作為供需的緩沖墊的作用大幅減弱，后續(xù)一旦供需進(jìn)一步邊際向好，價格彈性或?qū)⑤^大。

而在需求端，短期來看，今年3月銅材綜合開工率環(huán)比提升 12.02個百分點(diǎn)至76.65%，同比 2022 年高 6.64個百分點(diǎn)，成功實(shí)現(xiàn)三連升。若剔除 2022 年全國疫情導(dǎo)致的低基數(shù)影響，同比 2021 年仍高 3.61個百分點(diǎn)，可見市場需求向好逐步得到驗(yàn)證。

長期看來，由于銅在電動汽車、太陽能以及能源儲存電池等新能源產(chǎn)業(yè)方面有著廣泛的應(yīng)用，隨著新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展逐步加速，銅價的長期前景值得期待。力拓高管指出，由于能源轉(zhuǎn)型將要求銅產(chǎn)量大幅增加以滿足消費(fèi)者的需求，因此對銅價的長期前景感到放心。高盛預(yù)計，到2025年，全球銅需求將開始超過供應(yīng)，推動銅價升至每噸15000美元，是目前水平的兩倍。同時，惠譽(yù)預(yù)計，銅價在未來5年將穩(wěn)步上漲。鑒于銅市場預(yù)計會出現(xiàn)長期結(jié)構(gòu)性缺口，銅價將于2027年回到今年3月曾觸及的歷史高點(diǎn)。

綜合來看，在銅金屬庫存拉響警報的同時，顯示市場需求持續(xù)恢復(fù)，疊加美聯(lián)儲加息見頂，對于銅等有色金屬的壓制將得到邊際緩解，銅價走勢有望上行。與此同時，三月以來 Las Bambas銅礦實(shí)現(xiàn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，隨著擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目逐步落地，公司營收有望在2023年重拾增長。不過需要注意的是，目前秘魯?shù)纳鐣笠?guī)模政治抗議活動仍在持續(xù)，未來或?qū)⒃俣扔绊懝镜V山運(yùn)作，進(jìn)而影響公司業(yè)績表現(xiàn)。此外，Chalcobamba 項(xiàng)目的進(jìn)展也存在較大的不確定性。