要點(diǎn)：
2024年3月在煉廠減產(chǎn)消息的提振下，銅價(jià)開(kāi)啟了一輪大幅上漲。2025年煉廠面臨的原料短缺狀況更加嚴(yán)峻，大型冶煉廠已開(kāi)啟減產(chǎn)。不排除后續(xù)冶煉廠將面臨無(wú)法采購(gòu)到足夠的原料而不得不加大減產(chǎn)的局面。2025年銅礦供應(yīng)增速下滑將兌現(xiàn)至精銅。
在國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)意愿較強(qiáng)，政策工具箱充足的背景下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有望觸底回升，銅消費(fèi)增速也有望擴(kuò)大。要實(shí)現(xiàn)能源轉(zhuǎn)型，以及適應(yīng)全球數(shù)字化、智能化和AI浪潮帶來(lái)的電力需求，各國(guó)需要有更強(qiáng)大、更完善、更智能的電網(wǎng)作為支撐。全球電網(wǎng)改造和設(shè)備更新迎來(lái)高景氣。新領(lǐng)域消費(fèi)的助力，全球銅消費(fèi)增長(zhǎng)空間可觀。關(guān)稅擔(dān)憂下，美國(guó)市場(chǎng)成為全球銅蓄水池，這些銅進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)后成為不流通的沉淀庫(kù)存，加劇了全球銅供應(yīng)的脆弱性。全球銅供需矛盾擴(kuò)大。
雖然目前市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑的擔(dān)憂仍在，而美股大幅下跌更加劇了市場(chǎng)的擔(dān)憂，這成為此前壓制銅價(jià)的主要原因。但從銅基本面來(lái)看，煉廠減產(chǎn)疊加關(guān)稅干擾，以及銅消費(fèi)的韌性?；久娴拿芤鼮橥怀?。而美國(guó)目前經(jīng)濟(jì)下滑僅是市場(chǎng)的擔(dān)憂，目前并沒(méi)有更多的數(shù)據(jù)顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)已步入衰退，所以宏觀對(duì)銅價(jià)的拖累不足為懼。
預(yù)計(jì)在基本面短期矛盾擴(kuò)大的推動(dòng)下，銅價(jià)將開(kāi)啟新一輪上漲行情。近兩周國(guó)內(nèi)庫(kù)存已開(kāi)啟去化， LME庫(kù)存加速去化，國(guó)內(nèi)出口窗口持續(xù)打開(kāi)?！敖鹑y四”消費(fèi)旺季即將來(lái)臨，本周銅現(xiàn)貨報(bào)價(jià)已轉(zhuǎn)為升水，下游采購(gòu)企業(yè)也需警惕接下來(lái)國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)緊缺引發(fā)的高升水風(fēng)險(xiǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：關(guān)稅反復(fù)造成銅價(jià)波動(dòng)較大，美國(guó)高通脹高利率引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退
正文
一、 銅礦緊缺加劇，國(guó)內(nèi)大型煉廠已開(kāi)啟減產(chǎn)
3月12日早上煉廠減產(chǎn)的消息推動(dòng)銅價(jià)大幅上漲?！耙蜚~精礦日益緊張，現(xiàn)貨銅精礦加工費(fèi)（TC/RC）持續(xù)下降，銅陵有色金屬集團(tuán)旗下冶煉廠已采取減產(chǎn)、提前大修并延長(zhǎng)時(shí)間、計(jì)劃外大修等措施，抑制銅精礦現(xiàn)貨市場(chǎng)繼續(xù)惡化，堅(jiān)定維護(hù)國(guó)內(nèi)冶煉廠利益”。2024年3月13日據(jù)路透消息，國(guó)內(nèi)大型銅冶煉廠在北京的會(huì)議上同意削減一些虧損工廠的產(chǎn)量，以應(yīng)對(duì)銅礦供應(yīng)短缺。在減產(chǎn)消息的提振下，2024年上半年銅價(jià)開(kāi)啟了波瀾壯闊的上漲行情。
相比于去年，今年煉廠面臨的生產(chǎn)壓力巨大。雖然2024年初銅精礦現(xiàn)貨加工費(fèi)也降至負(fù)數(shù)的水平，但80美金的長(zhǎng)單加工費(fèi)對(duì)煉廠來(lái)說(shuō)利潤(rùn)豐厚，而且24年煉廠長(zhǎng)單簽訂比例較高。因此24年銅礦短缺并未傳導(dǎo)至冶煉端，國(guó)內(nèi)精銅產(chǎn)量同比實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。但2025年銅精礦加工費(fèi)長(zhǎng)單TC為21.25美元/噸，該數(shù)值成為有數(shù)據(jù)記錄以來(lái)的最低TC。不考慮副產(chǎn)品，21.25美元的TC對(duì)于煉廠來(lái)說(shuō)冶煉1噸將虧損800-1500元/噸，2025年國(guó)內(nèi)煉廠面臨靠硫酸增利的窘境。若以近期-15美金的現(xiàn)貨加工費(fèi)來(lái)算，即便考慮硫酸的增利，煉廠也將虧噸近2000元/噸。開(kāi)年以來(lái)銅精礦港口庫(kù)存持續(xù)下降，銅精礦短缺形勢(shì)越發(fā)嚴(yán)峻，不排除后續(xù)冶煉廠面臨無(wú)法采購(gòu)到足夠的原料而不得不減產(chǎn)的局面。
除此之外受關(guān)稅影響，2024年11月下旬開(kāi)始國(guó)內(nèi)廢銅貿(mào)易商已停止從美國(guó)進(jìn)口廢銅，中國(guó)進(jìn)口廢銅中美國(guó)占比約20%，2025年廢銅進(jìn)口大概率下降；2024年高銅價(jià)也透支了部分國(guó)內(nèi)廢銅隱形庫(kù)存。2025年冷料短缺，偏低的粗銅加工費(fèi)也將影響煉廠開(kāi)工。不管是礦端原料還是冷料，25年煉廠都面臨較大的原料和利潤(rùn)壓力。其產(chǎn)量釋放將具備較大不確定性，全球銅礦增速下降有望在25年傳導(dǎo)至冶煉端。
二、關(guān)稅陰影下，海外銅正陸續(xù)運(yùn)往美國(guó)，現(xiàn)貨緊缺不容小覷
3月5日特朗普在國(guó)會(huì)聯(lián)席會(huì)議上發(fā)表演講時(shí)，吹捧他對(duì)外國(guó)鋁、銅、木材和鋼鐵征收25%的關(guān)稅；25%的關(guān)稅幅度超過(guò)市場(chǎng)此前預(yù)期的10%，美銅快速拉漲，銅市做多熱情高漲。
1月以來(lái)關(guān)稅便成為市場(chǎng)的主要關(guān)注點(diǎn)，COMEX與LME價(jià)差持續(xù)走擴(kuò)并維持高位。在可觀的套利空間驅(qū)動(dòng)下，全球的銅正陸續(xù)運(yùn)往美國(guó)。國(guó)內(nèi)銅出口窗口也已打開(kāi)，煉廠也將國(guó)內(nèi)的銅運(yùn)往海外。3、4月或?qū)⒊霈F(xiàn)美銅進(jìn)口大幅增加的情況，高盛周二在一份報(bào)告中表示，由于美國(guó)政府計(jì)劃征收關(guān)稅前美國(guó)銅價(jià)格上漲，未來(lái)幾個(gè)月美國(guó)銅凈進(jìn)口可能會(huì)增長(zhǎng)50%-100%。2月下旬LME注銷倉(cāng)單快速攀升，LME基差由大幅貼水轉(zhuǎn)為升。在關(guān)稅落地前，美國(guó)市場(chǎng)將成為全球銅蓄水池；即在關(guān)稅擔(dān)憂下，美國(guó)終端消費(fèi)者被迫開(kāi)始屯銅，這些銅進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)后成為不流通的沉淀庫(kù)存。在全球銅礦供應(yīng)緊缺，加工費(fèi)大幅下滑的背景下，這一行為加劇了市場(chǎng)對(duì)精銅供應(yīng)緊缺的擔(dān)憂。
目前來(lái)看，銅關(guān)稅落地預(yù)計(jì)將經(jīng)歷約一年左右的時(shí)間。2月25日特朗普下令對(duì)美國(guó)銅進(jìn)口展開(kāi)國(guó)家安全調(diào)查，特朗普政府認(rèn)為，亞洲大國(guó)正試圖主導(dǎo)全球銅市場(chǎng)，威脅美國(guó)的國(guó)家安全和經(jīng)濟(jì)利益。特朗普簽署行政令，指示商務(wù)部長(zhǎng)根據(jù)《貿(mào)易擴(kuò)展法》第232條啟動(dòng)調(diào)查。調(diào)查結(jié)果可能導(dǎo)致對(duì)銅進(jìn)口征收新關(guān)稅，特朗普更傾向于關(guān)稅而非配額。這一法律曾在特朗普第一任期內(nèi)被用于對(duì)全球鋼鋁征收25%的關(guān)稅。2018年對(duì)鋁加關(guān)稅，經(jīng)歷了11個(gè)月的時(shí)間， 2017年4月開(kāi)展調(diào)查，2018年3月鋁關(guān)稅落地。
近兩周國(guó)內(nèi)庫(kù)存已開(kāi)啟去化， LME庫(kù)存加速去化，國(guó)內(nèi)出口窗口持續(xù)打開(kāi)?！敖鹑y四”消費(fèi)旺季即將來(lái)臨，本周國(guó)內(nèi)銅現(xiàn)貨報(bào)價(jià)已轉(zhuǎn)為升水，下游采購(gòu)企業(yè)需警惕接下來(lái)國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)緊缺引發(fā)的高升水風(fēng)險(xiǎn)。
三、新領(lǐng)域消費(fèi)持續(xù)發(fā)力，銅價(jià)估值中樞將抬升
國(guó)內(nèi)兩會(huì)將2025年GDP目標(biāo)定在5%左右，赤字率提升至4%，“大力提振消費(fèi)”依然被放在重要位置。而且政府工作報(bào)告展現(xiàn)出對(duì)政策時(shí)效性的重視，報(bào)告指出“出臺(tái)實(shí)施政策要能早則早、寧早勿晚”。而且今日藍(lán)部長(zhǎng)表示為應(yīng)對(duì)內(nèi)外部不確定因素，中央財(cái)政預(yù)留儲(chǔ)備工具和政策空間。在國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)意愿較強(qiáng)，政策工具箱充足的背景下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有望觸底回升，銅消費(fèi)增速也有望擴(kuò)大。預(yù)計(jì)2025年國(guó)內(nèi)消費(fèi)將達(dá)到4.6%。其中地產(chǎn)投資收窄至-8%。
除了國(guó)內(nèi)銅消費(fèi)增速擴(kuò)大，銅作為能源金屬，消費(fèi)前景廣闊，每年增長(zhǎng)空間可期。雖然從2024年開(kāi)始全球新能源增速下滑，但全球新能源基數(shù)已顯著提高，增速下滑也不改變每年對(duì)銅消費(fèi)接近60萬(wàn)噸的增量。電網(wǎng)是當(dāng)今電力系統(tǒng)的支柱，歐美電網(wǎng)老化嚴(yán)重。要想實(shí)現(xiàn)能源轉(zhuǎn)型，以及適應(yīng)全球數(shù)字化、智能化和AI浪潮帶來(lái)的電力需求，各國(guó)需要有更強(qiáng)大、更完善、更智能的電網(wǎng)作為支撐。海外電網(wǎng)改造和設(shè)備更新迎來(lái)高景氣。新領(lǐng)域消費(fèi)的助力，有望抬升銅價(jià)估值中樞。
從銅價(jià)與全球制造業(yè)PMI走勢(shì)來(lái)看，兩者相關(guān)性較強(qiáng)。銅作為工業(yè)金屬，其大幅上漲往往對(duì)應(yīng)著全球經(jīng)濟(jì)向好。不過(guò)從2024年上半年銅價(jià)的一波大漲所對(duì)應(yīng)的全球制造業(yè)PMI 的表現(xiàn)，則可以推測(cè)出一些不一樣的隱含信息。2024年5月全球銅價(jià)創(chuàng)歷史新高，但PMI僅小幅回升至51，相較于前幾輪銅價(jià)上漲對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)回升幅度，此次回升微乎其微。因全球銅礦增速下滑，以及從2021年開(kāi)始全球新能高速發(fā)展帶來(lái)的銅消費(fèi)持續(xù)增加，全球銅供需矛盾已較為突出。在全球經(jīng)濟(jì)微幅回升的提振下，供需的矛盾為銅價(jià)帶來(lái)較高的向上彈性。
最新公布的數(shù)據(jù)顯示2月全球制造業(yè)PMI 50.6，前值為50.1。PMI新訂單分項(xiàng)指數(shù)51.3，創(chuàng)2022年3月份以來(lái)新高，連續(xù)第二個(gè)月擴(kuò)張。2月美國(guó)ISM制造業(yè)PMI雖然環(huán)比回落0.6個(gè)百分點(diǎn)在至50.3%，但其仍位于枯榮線上方。全球制造業(yè)的景氣為銅價(jià)提供了較為有利的宏觀環(huán)境。2025年全球銅礦供應(yīng)增速下滑有望兌現(xiàn)至精銅，疊加美國(guó)關(guān)稅干擾，全球銅供需矛盾擴(kuò)大，銅價(jià)上漲動(dòng)力充足。
2024年因國(guó)內(nèi)冶煉產(chǎn)量居高不下，以及消費(fèi)增速下滑，全球銅呈現(xiàn)供應(yīng)過(guò)剩的局面。全球三大市場(chǎng)，SHEF、LME及COMEX庫(kù)存均累庫(kù)。2025年全球銅礦供應(yīng)瓶頸將制約冶煉廠產(chǎn)量釋放，精銅供應(yīng)增速將下降，但需求增幅擴(kuò)大；再加上關(guān)稅干擾下，美國(guó)銅市場(chǎng)被迫儲(chǔ)備的沉淀庫(kù)存；全球供需有望從過(guò)剩轉(zhuǎn)向緊缺，2025年銅基本面整體向好，為銅價(jià)提供向上彈性。
